2025年上半年，国产AI芯片龙头寒武纪（688256.SH）交出一份亮眼答卷：营收同比增长43倍、实现扭亏，股价飙升至1372元/股，市值一度突破5500亿元，逼近A股第一高价股。但在一片喧嚣背后，关于其财务结构、业务集中度以及估值水平的质疑也正在升温。
营收净利双升，资产结构异动值得警惕
8月26日晚间，寒武纪发布的2025年半年报显示，公司上半年实现营业收入28.81亿元，同比增长逾43倍；归母净利润达10.38亿元，而去年同期亏损5.33亿元；经营性现金流亦由负转正，达到9.11亿元，实现“盈利+现金流”双转正。
公司在财报中指出，业绩反转主要得益于AI算力需求爆发、大模型合作加速与客户结构优化。当前营收主要来自云端产品，推动公司快速切入下游应用场景。但资产结构的快速膨胀同样引发市场注意：截至报告期末，存货余额达26.9亿元，占总资产比例逾三成，较年初增长51.64%；同期合同负债亦暴增至5.43亿元，较年初增长逾600倍，反映出订单节奏与产销匹配仍处爬坡期。
研发投入方面，虽然绝对值同比微增至4.56亿元，但营收爆发式增长导致研发投入占比从上年同期的690%骤降至15.85%，引发外界对其技术领先优势是否仍具持续性的讨论。与此同时，公司拟募资近40亿元，投向大模型芯片平台、软件平台及补充流动资金，显示其仍需大量资本投入以维持产业扩张。
财务结构承压，“三维度短板”暴露增长隐忧
在寒武纪市值与业绩双升引发市场热捧之际，济安金信对其发展能力、运营效率、盈利能力等八项核心能力展开系统评估，并结合行业基准构建 SWOT 分析框架，结果显示公司在现金流、资本结构与偿债能力三大维度存在显著短板：
现金流能力垫底：评级为 C 级，在信息技术行业 419 家公司中排名第 419 位（垫底），低于行业基准 75.78%。这反映出寒武纪经营性现金流长期偏弱，且缺乏有效的投资与筹资活动支撑，与公司存货高企、应收账款集中度较高的财务结构高度相关 ——26.9 亿元的存货规模及集中的应收账款，短期内可能对现金周转与资金效率形成制约。
偿债能力承压：评级为 CCC 级，尽管上半年盈利转正提供一定支撑，但短期偿债压力仍存，信用结构尚未稳固。从财务数据看，公司债务比例偏高，财务稳健性有待提升，这也使得其资本结构评级仅为 BB 级，仍处于脆弱区间。
通过济安金信的 SWOT 分析可见，寒武纪虽凭借云端产品线实现盈利拐点（99.6% 收入来自云端产品线），盈利能力评级升至 AAA 级（行业第 2），但这种 “高成长 + 高集中 + 高投入” 的营收结构抗风险能力较弱 —— 一旦 AI 行业需求波动或技术路径迭代，过度依赖单一赛道的营收模式可能面临冲击，且其盈利能否持续释放经营杠杆，仍需观察未来季度的现金流表现与客户结构优化情况。
股价偏离定价逾一倍，情绪泡沫仍在积聚？
除财务结构短板外，寒武纪的估值合理性已成为市场争议焦点。截至 8 月 27 日收盘，寒武纪股价报 1372.10 元 / 股，而根据济安金信 “济安定价模型” 计算，其均衡定价仅为 660.31 元 / 股，当前价格较济安定价偏离度已超过 108%。
“济安定价模型”并非来源于传统盈利预测或静态估值方法，而是基于中国人民大学金融信息中心杨健教授提出的M2M启发式定价理论，综合寒武纪在沪深两市与同类公司的相对结构优势，结合其财务报表、交易行为与投资者偏好，借助模糊聚类、多元回归、遗传算法、小波变换等方法，逐日动态计算其市场均衡价格区间，反映的是公司在多因子博弈下的动态合理价值。从该模型视角看，寒武纪当前的股价更接近市场情绪的集中反映，而非企业内在价值的持续兑现。
结构性风险逐步显现，基本面能否托住高预期？
高估值的背后，是对公司未来成长路径的极高依赖。穹顶研究院认为，当前寒武纪面临三重正在积聚的结构性风险，值得投资者高度关注：
首先是业绩兑现风险。市场普遍预期寒武纪2025年全年净利润将突破17亿元，若未来几个季度难以持续兑现业绩高增长，当前估值可能迅速面临回调压力。
其次是供应链不确定性。公司采用典型Fabless模式，依赖外部晶圆制造与封测资源，且部分子公司仍处“实体清单”之列，关键环节存在潜在中断风险。
第三则是竞争加剧。当前AI芯片国产化浪潮加速推进，壁仞、海光、燧原等厂商亦在快速抢占市场。随着行业玩家增多，寒武纪若无法维持技术壁垒和生态优势，市场份额与议价能力可能受到挤压。
“短期市场对 AI 算力国产化的热情推动股价走强，但长期走势有赖于基本面与产业协同效率的持续支撑。”业内分析人士表示，寒武纪当前的市值反映出对国产替代的极致预期，但能否走出周期性炒作的轨道，关键在于盈利能力的持续释放与现金回报的稳定兑现。
以上数据节选自济安金信《上市公司竞争分析报告》，如需查看该公司完整估值与评级分析，欢迎联系客服获取原文报告：domeflash@qq.com